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　　阿裡上市何負債整合去何從
　　創始人+小股東，馬雲和他的20餘位合伙人，在撬動大股東的財務杠桿之後，又對香港證馬爾地夫券交易所的上市規則提出了挑戰，牽動著內地、香港和紐約三地的神經。
　　這一切，源自阿裡巴巴集團整體上市的計劃。投行對阿裡上市後的估值，最高達1100億美元。這將使阿裡(以市值計)超過在香港上市的騰訊(市值1000億美元)，成支票借款為中國上市公司第一，全球上市公司第三。用馬雲的話說：“馬化騰和我兩家公司加起來的市值，超過了李嘉誠先生、香港幾大家族50年努力創造的市值。”
　　馬雲同時指出，李嘉誠巴里島先生“被兩個小鬼這麼搞了搞”，“我和馬化騰真有那麼厲害？沒那麼厲害的，是這個時代厲害，是時代的變革”。
　　這一“時代的變革”，關乎港交所上市規則、大股東利益與資本短期收益、小股東創新精神和創始人才能、資本市場信用、創新型經濟的出路等重大命題，最近褐藻醣膠一個月來，成為全球財經界矚目的焦點。
　　由於內地資本市場規則僵化陳舊，美國資本市場距離阿裡用戶遙遠，香港遂成為阿裡整體上市的首選之地。然而，歷經數輪博弈，阿裡上市之路，縱有轉機，仍未定論。馬雲的創新才能，將反哺何處，尚待時日。
　　本刊記者/陳紀英
　　“憑什麼就為了上市多拿或者少拿個幾十億我們放棄合伙人制度呢？不可能，這是我們的原則。”10月25日上午，在和香港媒體的交流會上，馬雲的態度絲毫不含糊。
　　馬雲打了個比方，上市就相當於結婚，而在哪裡上市在他看來就是婚禮在哪裡舉行而已。這種貌似輕鬆的戲謔也又一次暗示，馬雲絕不會為了上市拋棄合伙人制度。
　　合伙人制度並非因上市而生，但是卻似乎一度關上了阿裡通往港交所的大門。不過，短短數日之後，雙方的態度都開始趨緩。10月24日，港交所行政總裁李小加再次發文，透露出妥協之意，認為合伙人制度可以討論。隨後，香港財政司司長曾俊華也呼籲對阿裡巴巴集團能否上市進行磋商。
　　與港交所的猶疑不同，納斯達克CEO鮑勃·格雷菲爾德要熱情許多，“阿裡巴巴到納斯達克上市是我們的榮幸”。
　　而馬雲則一方面承認阿裡確實和美國方面有過溝通；另一方面，他也看好香港方面態度的轉換，“為了香港我們推遲上市，我們失去了一次用很好的價格(從雅虎手中)回購股票的機會”。 如果阿裡能在2015年底前上市，作為激勵性措施，阿裡就能夠以較低價格回購雅虎持有的10%的股份。
　　在港交所原本要關上的大門又緩緩打開之後，雙方的漫長談判還會持續。
　　解碼合伙人制
　　根據馬雲、蔡崇信透露的信息，一度被港交所擋在門外的合伙人制度，和港交所一直堅持的同股同權，只有一處區別，即合伙人擁有半數董事的提名權。在其他方面，合伙人制度完全尊重同股同權的原則。
　　在25日的交流會上，馬雲解釋說，之所以堅持，原因在於希望集團CEO一職從合伙人當中產生。今年5月馬雲辭任CEO後，陸兆禧開始成為繼任者。而馬雲在不到50歲辭任CEO一職，主因之一就是為了促進合伙人制度的落地。
　　正如李小加在第二篇名為《夢談之後路在何方 股權結構八問八答》的博文中所說，在上市公司治理機制中，並沒有合伙人這一概念，而只有股東、董事、管理團隊等主體。其中，股東大會是權力機構， 選舉董事，而集團CEO作為管理公司日常事務的最高管理人員，其人事任命權歸屬於董事會。
　　人治基礎上的合伙人制度，在上市公司以股權為基礎的治理框架下，如何能夠左右公司CEO的任命？
　　其前提在於，合伙人必須是上市公司股東。10月21日，陸兆禧 向《中國新聞周刊》記者確認，目前28名合伙人以及未來的合伙人都持有股份。因此，在上市公司框架中，合伙人對應的身份是股東。
　　目前，雅虎和軟銀分別持有阿裡巴巴集團24%和31.9%的股份，而馬雲和其他高管持股比例為10%左右。支付寶股權紛爭之後，新進入的投資者包括中投公司、中信資本、博裕資本及國開金融等持有剩餘10%左右的股份。
　　依靠10%股份要獲得半數以上董事提名權，意味著嚴格的同股同權發生了偏移。
　　但是相比於被另外兩大互聯網巨頭FACEBOOK和谷歌採取的雙重股權的模式，阿裡巴巴的合伙人團隊的權限要收斂許多，遠比後者更接近港交所認可的同股同權。
　　“比如董事會假如有9人，合伙人能獲得5個董事的提名權，”阿裡內部人士舉例說，“但是我們提名的這5人是否能順利就任，決定權還在股東大會。如果股東大會否決了提名，我們必須再提交新的提名。”可以確認的是，這是阿裡和港交所私下會晤的方案之一。阿裡人士透露，在雙方接觸中，曾出現多個方案，但都沒有進入實際操作環節。(李小加有回應，提名次數有限制)
　　通過提名半數以上的董事，持有少數股權的合伙人間接控制了董事會，繼而就能任命包括CEO在內的管理團隊。
　　正如蔡崇信在公開信中所說：合伙人機制的目的，是為了讓阿裡巴巴的合伙人——即公司業務的核心管理者，擁有較大的戰略決策權。
　　從2010年建立，阿裡巴巴的合伙人制度已經運營3年多。目前共有28位合伙人。不過阿裡巴巴集團首席戰略官曾鳴告訴《中國新聞周刊》，未來阿裡合伙人會吸引更多年輕人進來，人數可能達到兩三百人。
　　為了為合伙人制度制定清晰有效的規則，馬雲等人曾經研究了古羅馬、法國、英國的制度，找專家講解美國獨立宣言是怎麼回事，什麼叫三權分立。“我們希望從國家的制度裡面學習到，一個企業如何建立平衡機制。”
　　現在，合伙人制度的框架逐漸清晰化了。合伙人制度最重要的使命有兩個，第一個是選出未來領導人；第二條限制未來領導人做出愚蠢決定。
　　馬雲說，“合伙人對CEO的選舉過程比選總統還嚴格。”比如，55歲之後不能再當選CEO，到了60歲必須退休。而且合伙人選舉CEO採取四分之三的絕對多數原則。
　　而曾鳴則告訴《中國新聞周刊》，合伙人本身的選舉也比較嚴格，去年曾有高管得到了候選資格，但是最終沒有入選合伙人。
　　馬雲的擔憂
　　為何竟然冒著不上市的風險，馬雲依然在要堅持合伙人制度？連世界銀行行長金墉也有類似的疑問。
　　9月，馬雲和曾鳴一起見到金墉。兩人解釋說：“最核心的就是為了企業的長遠利益，而不是受制於資本市場的短期壓力。”
　　金墉很理解他們的擔心，他說，上市公司經常遭遇季度財務報告的壓力。
　　此前，上海家化葛文耀、雷士照明吳長江，甚至蘋果喬布斯，作為創始人，均曾遭遇資本方的強權壓迫。
　　“這樣一個短期的行為導向，跟長期的企業發展之間的衝突，變成了現代企業跟資本市場最大的一個問題所在。”曾鳴隨後說。
　　其實，馬雲很早就感受到喪失控制權的痛苦。1996年他和一家國企合伙開公司，他在董事會有兩席，對方有五席。當他有一些提議時，永遠有五隻反對的手一塊舉起來。類似的經歷在隨後阿裡巴巴集團發展時期險些再次上演。
　　與多數高科技公司的發展歷程一樣，阿裡巴巴集團不斷引入投資者，包括馬雲在內的創始人逐漸成為小股東。2001年，孫正義的軟銀向阿裡巴巴投資了2000萬美元。此後，為對抗eBAY，阿裡巴巴集團與雅虎在2005年達成交易。雅虎將雅虎中國註入阿裡巴巴集團，獲得阿裡巴巴集團40%的股權，而軟銀持股達到29.3%，三方在董事會中形成1∶1∶2的格局。
　　根據協議，雅虎有權在2010年10月之後增設一名董事，如此一來，雅虎和軟銀將合計在董事會中形成多數席位。
　　也正是從2010年開始，阿裡巴巴集團開始在管理團隊內部試運行“合伙人”制度，每年選拔新合伙人加入。隨後引爆的支付寶風波，把雅虎、軟銀和馬雲等一起拉到談判桌前。2012年9月，阿裡巴巴集團通過全球融資120億美元，完成了名為長征的股權回購計劃，軟銀和雅虎的投票權之和將降至50%以下，而雅虎也將放棄委任第二名董事會成員的權力，並同時放棄一系列對阿裡巴巴集團戰略和經營決策相關的否決權。
　　除雅虎、軟銀以外的機構投資人，都放棄了投票權及董事會席位，這意味著阿裡巴巴管理層擁有了大於50%的投票權，從而重新獲得公司控制權。
　　不過，上述50%的投票權，其中一部分是由投資者讓渡而來，一旦上市，投資者股份易手，如果按照嚴格的同股同權原則，馬雲團隊可能又要重新面臨喪失對公司較大的戰略決策權的風險。
　　而馬雲親身看到的例子已經讓他無法坐視這一風險。曾經的巨頭雅虎和惠普的失敗教訓，顯示馬雲的擔心並不多餘。
　　“我們和雅虎合作七年，他們換了八任CEO。”馬雲說。
　　而沒有大股東、沒有主人也被認為惠普衰退的關鍵原因之一。2011年，惠普董事會因為一系列匪夷所思的錯誤決策，被 《紐約時報》評為“史上最爛董事會”。2010年，業績不錯的惠普前CEO馬克赫德因為一項性騷擾指控而被罷黜，後來的調查顯示該項指控並不屬實。在這之後，因為董事會成員疲於內鬥，他們甚至懶得去面試CEO候選人，導致從未見過董事會任何一個成員的李艾科成為繼任CEO。由於業績差強人意，李艾科履職未滿一年就黯然離任。
　　馬雲等阿裡高管團隊得出了結論，很多公司在失去創始人文化後，會迅速衰落蛻變成一家平庸的商業公司。
　　此外，馬雲也認為，阿裡巴巴集團變革不斷，業務體系龐雜，一個外來人士無法勝任CEO職位。
　　因此，一位阿裡人士有些不平地抱怨說：“輿論上批評的聲音很多，但只要是做企業的，哪個會不理解合伙人制度？！”
　　柳傳志就公開支持合伙人制度：“我特別能理解馬雲的合伙人制度的初衷，也特別理解他不惜放棄香港上市的決定。”
　　即便從主觀個性上來說，馬雲也不會放棄合伙人制度。一位與阿裡巴巴集團高管有過深入接觸的人士告訴《中國新聞周刊》：“一般人下棋，走一步是一步，而馬雲能夠看到十步百步。在阿裡巴巴集團內部，馬雲的地位無人撼動。”
　　而馬雲超前的視野，可能也會導致那些長遠的決策並不總能獲得投資人的認同。
　　在這一點上，曾經上市的阿裡B2B可能深有感觸。在經濟危機之後，阿裡B2B面臨轉型，從信息平臺升級為交易平臺和服務平臺。由於轉型是相對漫長的過程，短期營收必然受到影響。當時B2B人士曾私下探過投資者的口風，但是多數投資者並不願支持這種有風險的轉型，最後阿裡B2B只好從港交所退市。
　　香港的吸引力
　　與港交所對於合伙人制度的猶疑不同，納斯達克和紐交所對於阿裡巴巴青睞有加。
　　就在港交所的大門似乎已經關上之後，10月20日，阿裡巴巴集團對外確認，納斯達克和紐交所已經給阿裡巴巴發來了書面確認函，確認阿裡巴巴的合伙人制度完全符合美國上市規定。
　　對此，納斯達克前中國區首席代表兼亞洲董事總經理徐光勛解釋說，書面確認函並非赴美上市的必經程序，“主要為了表達他們對阿裡巴巴的熱烈歡迎。”
　　10月24日，納斯達克(Nasdaq)交易所首席執行官鮑勃·格雷菲爾德(Bob·Greifeld)也在一個公開場合表示，“我們尊敬阿裡巴巴，如果他們能夠在納斯達克市場上市，很顯然，是我們的榮幸。如果他們(阿裡巴巴)選擇美國上市，我們的任務就是讓他們知道選擇納斯達克的優點。”
　　而徐光勛還記得，在阿裡B2B赴港上市之前，徐本人也曾到過阿裡巴巴集團拜訪，希望他們考慮在納斯達克上市，而當時阿裡高管團隊表示B2B已經確定了在香港上市，但是未來其他業務會考慮納斯達克。
　　其實在阿裡內部，對於選擇到哪裡上市，也分為美國派和香港派，所以之前陸兆禧做出不選擇到香港上市的表態，並非妄言。但是，馬雲等人依然傾向於到香港上市。
　　對此，有輿論認為，阿裡不選擇美國，是因為支付寶股權爭議之後，馬雲和阿裡巴巴的信用已經在美國破產。但是阿裡小微金融服務集團CEO彭蕾並不認可這一點，在10月16日的支付寶分享日上，她口氣強硬地反問道：“信用破產我們還能融資120億美元，難道投資者腦子進水了嗎？！”
　　阿裡內部人士透露，上述貸款都屬於沒有任何實物抵押的信用貸款，而且，當時的投資者“蜂擁而至”。
　　對此，徐光勛告訴《中國新聞周刊》，無論是美國股民還是納斯達克和紐交所，都很歡迎阿裡巴巴上市：“阿裡巴巴集團業績很好，體量大。支付寶那件事，也沒讓阿裡淪落到信用破產的地步”。
　　一位阿裡人士則告訴《中國新聞周刊》：“支付寶那件事，有罵聲我們也理解，但是我們和雅虎軟銀之間已經解決了爭議，修複了關係。”
　　《中國新聞周刊》獲悉，現在支付寶的母體公司即正在籌備中阿裡小微金服集團，將會在近期公佈股權改革方案。
　　9月27日，日本軟銀集團總裁孫正義發表公開聲明說：“這些年來，阿裡巴巴為股東們創造了巨大的價值，成績驚人。阿裡巴巴特殊的企業文化，是其成功的核心。因此，我們非常支持阿裡巴巴的合伙人制度”。幾個小時後，雅虎也發表聲明，稱全力支持阿裡的合伙人制度。
　　既然納斯達克和美國股民都熱情示好，為什麼阿裡仍然傾向於選擇香港上市？
　　對此，馬雲的解釋是，他本來最想到A股市場上市，因為阿裡巴巴的市場和客戶主要在中國。限於政策原因，不可能在A股上市，所以退而求其次選擇香港。
　　此外，阿裡B2B曾經在港交所上市，阿裡顯然更為熟悉香港的上市規則。
　　而一位投行人士則告訴《中國新聞周刊》，這背後或許是阿裡巴巴集團考量到了美國和港股的政策差異。
　　儘管納斯達克和紐交所對新股發行實行註冊制，所以也能夠接受合伙人制度。但是美國證券法規強調管理團隊、大股東、小股東等利益方的互相制約和平衡，合伙人制度亦會受到必要的制約。
　　按照美國證券法規的規定，如果一個公司在美國上市，那麼在其董事會中，獨立董事的人數必須過半，所以，儘管馬雲等合伙人能夠獲得半數以上董事的提名權，但是他們將不得不接受被提名的董事中，必須有一部分屬於獨立董事。而獨立董事即便是由馬雲等人提名，其未來是否能夠堅持和合伙人一致的價值觀等，並未可知。
　　以FACEBOOK為例，儘管創始人扎克伯格通過雙重股權，通過較小的股份獲得了半數以上的投票權，但是，在其董事會成員中，大多數都是獨立董事。
　　而中國大陸和香港對於獨立董事比例和數量的規定則要寬鬆許多。比如，港交所規定，獨立董事的數量不少於3名。
　　馬雲本人似乎對於獨立董事制度也頗有看法，他說：“在全球很多公司董事會都有獨立董事，他們不願意承擔責任，都是先問律師怎麼看，他們怕被告。所以他們當獨立董事之前首先關心的是我會不會被告，而不是這個公司的好壞。”
　　港交所的十字路口
　　港交所對於阿裡巴巴集團有吸引力，而作為上市公司的港交所和香港政府官員對合伙人制度前後態度的變化，也顯示港交所亦不願被動地放手阿裡巴巴集團到美國上市。 
　　9月份馬雲發佈公開信之後，港交所行政總裁李小加在其港交所的專欄博客上，以“夢談”形式發表了一篇博文，這篇博文並沒有明顯的傾向性，而是把阿裡巴巴能否在港上市的各種問題和觀點擺到了台前，李小加此舉被解讀為期望各界能形成討論氛圍，此為阿裡上市博弈第一回合。
　　隨後蔡崇信也發表公開信回應李小加，作為香港人的蔡崇信言辭犀利地發問：“香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身後，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創新？！”
　　情勢在隨後急轉直下，10月9日，香港財經事務及庫務局局長陳家強說，“港交所現在並無計劃就新股上市時擬採取的不同股權制度的建議進行公眾咨詢。”兩天后，阿裡巴巴集團CEO陸兆禧作出了公開回應，公司決定不選擇在香港上市。
　　僵局並沒有持續多久。在納斯達克和紐交所公開表達了對阿裡巴巴集團的熱情之後，或許港交所體驗到了壓力。李小加再度發文，對合伙人制度如何在港交所提出了明確建議，比如建議阿裡合伙人可以獲得少數董事提名權，或者對合伙人的多數董事提名權進行限制，比如再被股東大會否決一至兩次後即永久消失等。
　　緊隨李小加，香港財政司司長曾俊華亦呼籲對阿裡巴巴能否上市進行磋商。
　　“阿裡巴巴IPO這麼大的單子，各大證券所都來搶一點不奇怪。”徐光勛說：“港交所當然不願意放手。”
　　首先，對於上市公司港交所來說，吸引阿裡有助於大幅提高其業績。包括高盛在內的多家投行以及研究機構，對阿裡的估值已經超過千億美元，和中國目前市值最高的互聯網企業騰訊市值相當，有望成為全球市值最高的五家互聯網公司。而目前已經上市的前四大互聯網公司，只有騰訊一家在港交所上市，其他三家都在美國上市。
　　其次，更為重要的則是，這一次的動作關係到港交所的未來。正如李小加博文中所說：“在下一波新經濟浪潮中，中國創新型公司將占據相當大的比重。對於香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什麼大事，但丟掉整整一代創新型科技公司就是一件大事，而未經認真論證和諮詢就錯失了這一代新經濟公司更是一大遺憾。”站在十字路口的港交所必須做出選擇。
　　在香港方面的態度趨於熱情後，馬雲也表示隨時歡迎討論：“我們有的是時間。IPO也不著急。”
　　“之前，一直有媒體說我們必須在2015年上市，其實那並非約束性的條款，而是激勵性條款。”阿裡內部人士透露。在10月上旬，雅虎和阿裡巴巴達成了協議，新協議顯示，雅虎傾向於長期持有阿裡巴巴的股份，而不是快速套現。而馬雲也在10月25日確認，目前，阿裡和雅虎等大股東並未就上市時間達成新的限定性條款，阿裡巴巴對上市時機的選擇有完全的自主權。
　　上述阿裡內部人士還透露，截至目前，阿裡巴巴從未向港交所遞交過正式的上市申請：“就像做生意，現在雙方出價的階段。”
　　留給雙方的時間和空間還相當充裕。  ★
（編輯：SN054）